上周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速50.7%，同环比均有所回落；2、国内工业品中钢铁、煤炭下跌，水泥上涨，海外大宗品普遍下跌；3、在周五之前两融余额较上周回升0.6%至亿元，大小非本周净减持34.9亿。
近期路演，感觉投资者普遍比较焦虑：
1、绝对收益投资者的焦虑——空仓和重仓都难受。以私募、专户为代表的绝对收益投资者，一般会通过仓位的明显变化来规避风险和获取收益。但现在大家发现无论仓位轻还是仓位重都很难受：如果你仓位很轻，会发现这个市场其实每天都有热点，不参与的话心里痒得慌；而如果真的受不了加仓进场，却发现由于热点轮动得太快，其实根本赚不到钱。因此无论是轻仓还是重仓，都迟迟难以把今年的净值做回正收益。
2、相对收益投资者的焦虑——收益差距小但排名差距大。以公募基金为代表的相对收益投资者，仓位基本都维持在80%左右的水平，大家的收益差距也不大——目前大部分主动偏股型基金的收益都在-10%到-25%之间。而在这15个百分点的收益差距以内，却能形成高达名的排名落差。由于最近几乎每天市场热点都在切换，那些排名靠前的基金会发现始终无法拉开和落后者的差距，心里很不踏实，担心“随时可能被超越”；而那些排名靠后的基金烦恼更大：他们想通过比较偏门的结构配置来追赶，却发现“怎么追都追不上”。
就以上大家的焦虑心态，我们认为是源于很多人还在沿用过去三年牛市的旧行为模式来应对“慢熊”的新市场特征：
1、很多投资者仍然是以过去三年那种“大起大落”的心态来应对市场，首先应该调整成“慢熊思维”。过去三年牛市中的大幅波动，使投资者逐渐形成了“大起大落”的定势思维，总希望通过仓位和结构的差异性来“一击制胜”。但我们在前期的报告中多次强调，今年很可能是“慢熊”。因为今年是一种“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的环境，这种环境对盈利、无风险收益率、风险偏好这三大因素的影响是：经济弱复苏会带来盈利的弱改善，但温和通胀又会带来无风险收益率的小幅上行，这两者此消彼长，相互抵消；而另一方面，由于“保增长”和“调结构”的矛盾，改革和转型停滞不前，因此风险偏好可能会缓慢下降。综合三者来看，市场就应该是一种“窄幅波动、中枢下移”的“慢熊”走势。而在这种环境下如果再沿用过去三年那种“大起大落”的行为模式，那必然是无法适应的。
2、在“慢熊”之中，要“轻趋势，重波段”，但要提前预判波段十分困难，因为潜在的“利好”或“利空”都已被市场提前消化。我们认为“慢熊”并不意味着市场会一直“无抵抗下跌”，而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织，形成一个又一个的小波段。但如果用“趋势投资”的心态来应对这些小波段就会经常犯错——当“熊市反弹”来临后，趋势投资者会认为这是“向上突破”；而当“阴跌”一段时间后，趋势投资者又会认为会“破位下行”，最终结果就是趋势投资者被“来回打脸”。一旦“趋势投资”失效，投资者又希望通过“左侧投资”的方式来把握这种波段，即对市场潜在的“利好”和“利空”提前预判，进而左侧布局。但根据我们的观察，今年以来那些普遍被认为是“利好”的事件，最后都没有带来市场上涨，而普遍被认为是“利空”的事件，最后也没有带来市场下跌——举例来说，曾有人因为提前预判了4月中旬发布的经济数据呈现“经济强，通胀弱”的利好组合而看多，但4月以来其实市场就一直涨不动了；而在3月上旬市场反弹的时候，很多人预判等“两会”结束后“护盘资金”会撤退，因此在“两会”后看空，但“两会”后的两周反而是今年以来市场走得最强的阶段。究其原因，我们认为是很多所谓的“利好”或者“利空”因素，其实无法根本性扭转“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的大环境，因此也无法构成真正的“预期差”（经济数据即使好也很难让人相信会“强复苏”，通胀数据即使低也很难让人相信会“比去年低”，改革和转型即使有新*策出台也很难让人相信会“动真格”），这些因素反而会被市场提前就消化了。
当我们无法根据“事件性”因素来预判波段时，就只能用“纪律性”来约束自己：
1、第一条纪律——“熊市反弹”的“双二法则”（在“慢熊”中，“熊市反弹”持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%）。如果您认可我们对市场“慢熊”的判断，那就请跟随我们一起复盘一下A股历史上两次典型的“慢熊”：一次是-年的“慢熊”，一次是-年是的“慢熊”。从下图可以看出，这两次“慢熊”中其实有很多次的小波段。而在这些波段中，每次下跌的时间和跌幅都没什么规律，但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%（唯一一次例外是年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%）。如果我们将这个“双二法则”作为纪律约束自己，那么在4月份以后就不应该再继续乐观了——因为如果从2月初算起，到3月底市场反弹的时间已经达到了两个月，反弹幅度也已接近20%（上证综指从最低点涨至点，涨幅18%）。
2、第二条纪律——与“一致预期”的博弈是必要的，但需要综合考虑“仓位”因素。“慢熊”中有很多个小波段，短期的资金流向和市场博弈对这些波段的影响会更大，而很多投资者的博弈思路是“和一致预期作对”。不过根据我们观察，从去年底到今年4月之前，一共形成了三次“一致预期”。其中有两次“和一致预期作对”能够成功，还有一次“和一致预期作对”会失败——去年底市场形成了“春季躁动”的一致预期，今年3月上旬又形成了“两会后下跌”的一致预期，如果这两次“和一致预期作对”而反向操作的话，是可以成功的；但是在今年2月初，市场形成了“春节后反弹”的一致预期，事后来看这种预期又是正确的。为什么“一致预期”有时候对而有时候错呢？我们认为这和投资者的仓位高低是有关系的——比如在投资者一致看多“春季躁动”的时候，他们当时的仓位也很高，真到1月份了反而没有增量资金了；当投资者普遍担心“两会后下跌”的时候，他们其实已经提前降仓了，结果真到“两会”结束后空头已经丧失了“投票权”；而回顾今年2月初的时候，大家普遍想法是“1月跌了这么多，2月该反弹了吧？”，但由于1月份他们确实受伤太重，因此都进行了降仓且不敢“左侧”买入，这时候在2月、3月的时候反而能为市场反弹提供增量资金。而现在我们感觉至少在周五暴跌之前，一个新的“一致预期”已经形成，那就是觉得“市场跌也跌不下去，涨也涨不动，接下来会一直横盘”。在这种预期下，其实大家对市场也放松了警惕，反而都没有真正降仓。因此综合来看，这次可能还是要和“一致预期”反着做，“横盘”可能是横不住的。
3、我们维持4月初以来的谨慎观点——2、3月份“熊市反弹”已经结束，降仓忍受“阴跌”，耐心等待下一次“熊市反弹”，结构上从“涨价主线”转向“PPP主线”。我们在去年11月中旬就提出了“慢熊”的观点，但这是一个中长期的思路，无法精准指导大家的短期投资。因此我们在最近半年的研究中，确实加大了市场博弈的权重，并且也严格遵守上文提到的几点“纪律”。目前来看我们通过“守纪律”，对短期市场小波段的判断还是有一定的效果（我们在去年底转向谨慎，今年2月初看“熊市反弹”，进入4月以后再次转向谨慎）。而下一次“熊市反弹”什么时候会出现呢？我们认为首先需要等到大部分投资者已经把仓位降下来以后，到时候再去观察有没有新的积极因素出现——这个窗口期可能要等到今年下半年了，因此近期我们还是建议大家降仓耐心等待。而在行业配置上，虽然大家